此轮调控过后，资金链问题再次成为开发商群体的焦点。新的变化是，随着房地产开发私募基金体系逐步成熟，一些由原先的炒房团、信托投资者组成的游资，开始有组织地走向前台。

       不过专注商业地产和住宅项目的基金却面临着截然不同的市场热度。前者因为明确稳定的投资预期而备受追捧，后者则因身处调控的重灾区，只能惨淡等待市场的回暖。

     “总体而言，虽短期之内难成气候，但房地产基金无疑前景广阔。”建银精瑞资产管理公司董事长、全国工商联房地产商会副会长李晓东说。

   炒资变身

      “我们近期正在组织以往基金中最大的8个股东在南京看项目，大家的热情都很高，不排除再次成立一只基金。”一家国内知名的房地产基金管理者告诉本报，在合作过程中，一些基金出资人，在参与投资项目开发的同时，表达了二次购买这批房产的意愿。“他们宁愿对好的房源做长线持有”。

       一位业内资深人士告诉本报，虽然限购令十分严厉，当前仍有相当大规模的资金在楼市寻找机会。“一部分是由基金管理者通过自筹或诺亚等财富管理机构组织收购项目公司股权；一部分自己组成团队，在二手市场组织团队买地；还有的直接收购那些资金周转差的中小房地产公司股权”。

        据不完全统计，近两月流入土地市场的炒房者资金可能已经超过数十亿元。来自中国指数研究院的调查显示，今年2月份，以个人名义购买的土地就有40多宗，金额近20亿元。

       上海中原地产研究咨询总监宋会雍认为，目前房地产投资私募基金，主要的资金来源其实就是炒房客。“不同于以前快进快出的打法，很多出资人对市场的认识发生了变化，眼光也开始放得更长远。”

       事实上，就在市场已经表现出明显颓势的去年12月份，复地集团旗下的房地产基金管理平台智盈投资还是成功募得了一笔达到亿元级别的景创基金，这是智盈旗下的第三只基金。“资金的来源，主要还是以前与房子有关，比如有过投资房产、房产信托、参建项目经验的。”

       除了对房市的“恋战”情结，缺血的开发商对资本的渴求程度也进一步加剧游资进场。

       目前，各家银行的开发贷不仅普遍零增长，有些还在原有规模上进一步压缩，银信合作也进一步收紧。不仅是原来为开发商提供了一半以上资金的渠道出现阻滞，来自资本市场的融资同样惨淡。“开发商与基金合作的愿望非常强烈。”原万通地产高管、知名房产私募人士陶民说。

       前述房产基金管理者介绍，在一个项目中，开发商一般会拿出10%—20%左右的股权，交给基金来做。当然资金链更紧张的，拿出的股份会更大。

   解密玩法

     “这些资金，单个可能有个把亿的规模，但由于政府对注册资本、开发资质的要求越来越严，这些资金很难拿到像模像样的土地，所以他们主流的选择是进入较为规范的基金，再由基金去寻找合适项目。”复地智盈董事总经理董伟海说。

       董伟海介绍，也不排除市场上有些游资抱团拿地和收购项目，然后找开发商代建。但是毕竟目前国内的代建机制还没有完全建立起来，如果直接涉入开发，不仅会牵扯到出资人的精力，项目对其运作能力也有较高的要求。

      作为国内最早建立房地产基金管理的公司之一，智盈背靠复星的资源和复地的开发经验，迄今已经完成了三只基金的募集。这些资金成分多样，有江浙民资、企业资金、甚至还有上市公司资金。

     成立于2009年的景业，是智盈募集的首只基金。这笔5.5亿元的基金投向了复地在成都等地的三个项目。有的项目已经完工，基本上遵循同股同权的原则。智盈投资的保守估计，这些项目，年化收益率都将在20%以上。

      而在房地产金融领域耕耘多年的李晓东领导的建银精瑞，旗下也有规模上十亿的私募基金。李在房地产信托领域的长期经验，让他的基金产品在结构设计上另具特色。

     “我们目前还没有退出的项目。私募都是以股权投进去，但在具体产品线有区别化设计，满足不同投资人的要求，有点类似债权计划。比如稳健收益型，基本保证年10%—12%的收益，攻守兼备型，一般有6%—8%的保底。再就是成长型，基本按照同股同权的模式，主要投向二线城市。”李晓东说。

       除了进入知名基金外，还是有一些在房市中冲杀多年的资金拥有者选择了自立门户。本报获悉，在北京和上海，一些由温州人、山西人组成的团体，径直冲入市场拿地盖楼。

       中房信分析师薛建雄说，这些人从前在炒房、项目参建的过程中积累了项目运作的经验。又多是企业主，从某种程度上说，现阶段贷款比开发商有优势。“完全可以从关联公司贷款，再将资金输入地产项目。”

    冰火两重天

     前述房地产基金管理者坦言，虽然2009被称作是房地产基金元年，概念被炒得很热，但是此后两年整个市场并不非常景气。有很多机构包括开发商都宣称在做PE，但是真正能做起来的不多。

      当下尤其是住宅类房产，基金往往面临尴尬局面。“在市场不好的时候，观望氛围浓厚，资金进入前段开发非常谨慎。尤其在限购调控的重灾区京沪等地，基金募集颇为困难。“事实上，从理论上来说，市场低迷的时候，是基金募资的好时机。但基于市场成熟度不够，不少资金仍习惯于追高。”陶民说。

   “当市场红火的时候，底气足的开发商宁愿要30%的债权融资，也不愿意做股权融资。原因很简单，银行融资方便、利润高的时期，债权融资成本固定，开发商能够尽量多地拿到利润。而股权融资则不一样，收益超过了类似25%的水平线很正常。”

      不过，在政策尚未触及的商业地产领域，却显现出另一番景象。很多运作灵活的基金，开始重点布局商业项目。

     “这一块回报预期是非常明确的。像我们旗下有两个基金公司管理的总规模有7个亿的基金，目前已投、在建的项目，以商业物业为主，无论对基金还是个人投资者而言，都是一个非常好的渠道。”陶民说。

       据了解，由于商业地产的规模较住宅资金需求更大，一般一只基金对应一个项目，虽然单只基金规模不算大，但投身商业地产的基金数量在过去一年中剧增。因此，规模较为可观。行业的普遍估测是，目前国内商业地产基金的规模已经达到百亿。

       来自21世纪不动产的数据显示，2月份，上海商办楼和住宅的成交比是1：1.23，而3月份这一比例变为1:1.15，商业地产上升势头非常显著。“在退出方式上，可供基金退出的渠道也愈发灵活，包括租用者回购、机构接盘、拆售，今后还会有REITs等更多的途径。”前述基金管理者说。